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包裝印刷廠深圳|裕同科技研究報(bào)告:立足消費(fèi)電子包裝優(yōu)勢板塊,多點(diǎn)布局著眼未來

分類:投稿 作者:佚名 來源:網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時(shí)間:2023-03-03

1、基本情況:高端品牌包裝整體解決方案提供商

1.1、公司介紹:消費(fèi)電子包裝起家,深耕行業(yè)二十余載

國內(nèi)領(lǐng)先的一體化包裝方案提供商,新業(yè)務(wù)快速放量。公司前身裕同包裝廠成立 于 1996 年,并于 2016 年 12 月在深交所上市,主要為消費(fèi)電子、化妝品、煙酒以 及餐飲外賣等行業(yè)客戶提供集研發(fā)設(shè)計(jì)、材料采購、生產(chǎn)倉儲、物流配送于一體 的包裝方案與服務(wù)。公司以消費(fèi)電子包裝業(yè)務(wù)起家,憑借先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、專業(yè) 的產(chǎn)品服務(wù)和快速的響應(yīng)能力成為華為、聯(lián)想、小米、索尼等大客戶的核心供應(yīng) 商。公司持續(xù)深耕消費(fèi)電子包裝主業(yè),近年來增速雖有放緩但營收占比仍超 60%; 同時(shí)通過兼并收購和新設(shè)自建等方式積極向煙酒包裝和環(huán)保紙塑等領(lǐng)域擴(kuò)張,并 加大客戶群體開拓力度。2022H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 71.51 億元,同增 18.2%;實(shí)現(xiàn)歸 母凈利為 4.76 億元,同增 41.6%,伴隨著新業(yè)務(wù)快速放量和客戶結(jié)構(gòu)改善,公司 業(yè)績有望延續(xù)高增態(tài)勢。

股權(quán)集中穩(wěn)定,深度綁定員工和大客戶。公司實(shí)際控制人系王華君、吳蘭蘭夫婦, 持股比例合計(jì)達(dá) 60.46%,集中穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予實(shí)控人對公司經(jīng)營決策的絕對 話語權(quán)。此外,公司通過員工持股計(jì)劃和引入戰(zhàn)略投資者與員工、大客戶(富士 康)深度綁定,激發(fā)員工工作熱情,助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

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1.2、發(fā)展歷史:業(yè)務(wù)多元化布局,進(jìn)入全新成長周期

回顧公司二十余年發(fā)展歷程,可分為以下四個(gè)階段: 1996-2006 年,聚焦消費(fèi)電子,加大客戶開拓。憑借前期的工作經(jīng)驗(yàn)和對紙品廠 的了解,公司創(chuàng)始人王華君于 1996 年在深圳創(chuàng)立裕同包裝印刷廠,公司規(guī)模持續(xù) 壯大,但在 2000 年遇到客戶訂單小、壞賬率高以及收入穩(wěn)定性差的發(fā)展瓶頸。2000 年恰逢索尼游戲機(jī)上市,公司抓住機(jī)遇進(jìn)入索尼供應(yīng)體系,由此開啟與國內(nèi)外中 高端消費(fèi)電子客戶合作的新紀(jì)元。由于包裝行業(yè)存在運(yùn)輸半徑限制,公司重心聚 焦于珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)市場,同時(shí)通過貼近式布局在海內(nèi)外設(shè)立工廠, 持續(xù)擴(kuò)大覆蓋版圖。

2006-2014 年,推行嵌入式服務(wù),定位高端市場。經(jīng)過前期客戶挖掘和市場開拓, 2006 年公司營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高,但是此時(shí)卻面臨著生產(chǎn)成本攀升、員工流失率 增長以及生產(chǎn)效率下降等問題。為此,公司開始推行“嵌入式”服務(wù),直接將包裝 盒運(yùn)送至客戶生產(chǎn)線上以實(shí)現(xiàn)無縫銜接;同時(shí)啟動(dòng) IE 管理、成本管理、現(xiàn)場改善 管理、質(zhì)量改善管理、培訓(xùn)管理以及績效管理六大項(xiàng)目,并從外部大力引進(jìn)高管 夯實(shí)企業(yè)基礎(chǔ),促使公司徹底摒棄原有的粗放型管理模式。及至 2008 年,金融危 機(jī)致使公司訂單急劇下降,業(yè)績大幅下滑。此時(shí),公司選擇主動(dòng)轉(zhuǎn)型,加大內(nèi)銷 客戶開發(fā)和技術(shù)實(shí)力打造,并聚焦高端市場,由此確立公司高端品牌包裝整體解 決方案提供商的定位。2008-2014 年,公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別 為+17.31%、+33.03%,利潤增速高于收入增速系公司高端化定位和轉(zhuǎn)型。

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2014-2018 年,著眼未來成長,業(yè)務(wù)多點(diǎn)布局。2013 年底,公司通過全資收購瀘 州包裝(配套瀘州老窖)、合資成立陜西裕鳳(配套西鳳酒)、新設(shè)亳州裕同(配 套古井貢酒)進(jìn)入到酒包領(lǐng)域,由此開啟業(yè)務(wù)多元化探索。此后,公司陸續(xù)進(jìn)入 到煙標(biāo)、化妝品、日用品、食品等領(lǐng)域,憑借高端定位持續(xù)開拓下游優(yōu)質(zhì)客戶。 在環(huán)保日益趨嚴(yán)背景下,公司于 2015 年成立昆山裕錦,負(fù)責(zé)紙塑制品、紙托盤等植物性纖維產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。同時(shí),公司于 2016 年收購以互聯(lián)網(wǎng)云印刷為主業(yè)的云 創(chuàng)文化,布局互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),聚焦 To C 端客戶群體。2014-2018 年公司營業(yè)收入和 歸母凈利潤 CAGR 分別為+23.69%、+13.89%,利潤增速低于收入增速系新業(yè)務(wù)尚 處于培育期,更加注重規(guī)模擴(kuò)張。

2018 年至今,投建智能工廠,聚焦效率提升。2018 年以來,公司盈利能力持續(xù)下 滑,主要原因包括:①價(jià)格端,公司上市后,財(cái)務(wù)信息更加透明,大客戶存在持 續(xù)壓低產(chǎn)品單價(jià)的行為;②成本端,直接材料(主要為原紙)占比約 60%,綜合 毛利率受紙價(jià)影響較大;在人工成本持續(xù)上行背景下,公司通過在東南亞國家設(shè) 立子公司以及投建智能化工廠進(jìn)行應(yīng)對,人工成本占比不斷下降。受益于智能化 水平提升,公司人均創(chuàng)收逐年向好,在一定程度上對沖客戶壓價(jià)和成本上行對盈 利端的沖擊。2018-2021 年,公司營業(yè)收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為+20.07%、 +2.46%。

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1.3、財(cái)務(wù)分析:費(fèi)用率穩(wěn)中有降,盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

合理利用杠桿疊加資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn),盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。銷售凈利率方面,勁嘉、 東風(fēng)和集友憑借定制化生產(chǎn)、貼近式布局和供應(yīng)鏈快速響應(yīng)為中煙公司提供煙標(biāo) 和卷煙用紙而獲得高溢價(jià);公司主要聚焦消費(fèi)電子行業(yè),客戶給予的利潤空間相 對較小。權(quán)益乘數(shù)方面,公司上市后杠桿率維持相對穩(wěn)定,通過合理負(fù)債降低資 金成本??傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面,得益于公司高效的供應(yīng)鏈管理水平和服務(wù)大客戶策 略,資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)提升資產(chǎn)收益率水平。

期間費(fèi)用率處于行業(yè)中等水平,整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢。銷售費(fèi)用率方面,由于 公司為客戶提供即時(shí)供貨(JIT)服務(wù),運(yùn)費(fèi)及人工費(fèi)用處于較高水平;管理費(fèi)用 率方面,公司持續(xù)引進(jìn)高端管理人才并進(jìn)行智能化和信息化建設(shè),提高管理效率; 研發(fā)費(fèi)用率方面,公司致力于打造高端品牌包裝,持續(xù)加大研發(fā)投入以提高產(chǎn)品 質(zhì)量和科技含量;財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面,人民幣持續(xù)貶值產(chǎn)生匯兌收益沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用。 2022H1公司期間費(fèi)用率為11.40%,其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.38%、 5.50%、3.85%、-0.35%。

2、競爭優(yōu)勢:智能化工廠&一體化服務(wù)助力客戶開拓

2.1、加大研發(fā)投入,智能化工廠建設(shè)提升生產(chǎn)效率

加碼研發(fā)投入,提升創(chuàng)新能力。自主研發(fā)方面,公司已在上海、深圳、美國等地 區(qū)設(shè)立研發(fā)中心,目前已取得 962 項(xiàng)專利;產(chǎn)學(xué)研方面,公司與北京大學(xué)、中科 院等國內(nèi)頂尖科研院校建立合作關(guān)系共同研發(fā),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研一體化有效運(yùn)作。標(biāo) 準(zhǔn)制定方面,公司在包裝工藝、印刷技術(shù)等領(lǐng)域主導(dǎo)和參與 70 項(xiàng)國內(nèi)、行業(yè)以及 團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用投入為 5.86 億元,同增 18.04%,龐大的研發(fā)投 入和豐富的專利矩陣奠定公司在精品包裝行業(yè)中不可撼動(dòng)的龍頭地位。

智能化工廠提升生產(chǎn)效率,助力盈利端改善。在人工成本日益上漲背景下,公司 在許昌投建智能化工廠(主要生產(chǎn)手機(jī)盒)以減少人工使用,將產(chǎn)線中諸多非標(biāo) 準(zhǔn)化環(huán)節(jié)替換為自動(dòng)化設(shè)備,從而提高產(chǎn)品質(zhì)量和提升生產(chǎn)效率。隨著產(chǎn)線自動(dòng) 化水平提高,公司營業(yè)成本中直接人工占比持續(xù)下降,助推盈利端改善。

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2.2、貼近式建工廠包裝印刷廠深圳,一體化包裝服務(wù)構(gòu)筑競爭壁壘

貼近式布局戰(zhàn)略提升響應(yīng)速度,降低采購成本?;夭季址矫妫驹谠侥稀⒂?度、印尼和泰國等 6 個(gè)國家設(shè)立海外生產(chǎn)基地,有效配合品牌客戶產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和業(yè) 務(wù)布局,降低客戶采購成本,且能有效緩解國際經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊;同時(shí)公司在國 內(nèi)消費(fèi)電子產(chǎn)品制造與勞動(dòng)力密集的重點(diǎn)工業(yè)城市設(shè)立生產(chǎn)基地,從而形成全國 性交付網(wǎng)絡(luò),快速提升交付響應(yīng)能力??蛻舴?wù)方面,貼近式布局可降低公司運(yùn) 輸費(fèi)用,從而在價(jià)格端為客戶提供有競爭力的產(chǎn)品與服務(wù)。

客戶需求升級,降本提效是基礎(chǔ),創(chuàng)意設(shè)計(jì)是核心,整套方案是關(guān)鍵。隨著下游 進(jìn)入存量競爭階段,客戶聚焦業(yè)務(wù)核心環(huán)節(jié),將產(chǎn)品包材的采購、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)?環(huán)節(jié)交由包裝企業(yè)負(fù)責(zé),具備成本優(yōu)勢和高效率供貨能力的企業(yè)優(yōu)勢明顯。此外, 在消費(fèi)升級背景下,產(chǎn)品包裝從初始的簡單保護(hù)功能提升至品牌形象展示的營銷 功能,具備強(qiáng)大的創(chuàng)意設(shè)計(jì)能力龍頭企業(yè)更受品牌客戶青睞。公司為客戶提供包 裝整體解決方案服務(wù),從前期溝通、方案設(shè)計(jì)、一體化產(chǎn)品制造和供應(yīng)、多區(qū)域 運(yùn)營和服務(wù)全方位滿足客戶需求,不斷深化與大客戶的合作關(guān)系,從而構(gòu)筑核心 競爭壁壘。

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2.3、品牌形象突出,高端化定位開拓優(yōu)質(zhì)客戶資源

品牌形象突出,高端化定位優(yōu)勢明顯。公司定位高端品牌包裝整體方案提供商包裝印刷廠深圳, 始終堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)和高要求為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。經(jīng)過多年努力,公司 品牌形象建設(shè)取得豐碩成果,連續(xù)三年蟬聯(lián)“中國印刷包裝企業(yè) 100 強(qiáng)”第一名, 并在國內(nèi)外獲得諸多榮譽(yù),品牌影響力日益擴(kuò)大。憑借高端品牌形象與定位,公 司與消費(fèi)電子、煙酒、食品、化妝品等領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)建立良好的合作關(guān)系。

拓荒非 3C 板塊,聚焦優(yōu)質(zhì)大客戶。公司基本實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子行業(yè)客戶的全面覆蓋, 客戶均為各領(lǐng)域內(nèi)全球首屈一指的知名客戶。智能移動(dòng)終端領(lǐng)域,公司是華為、 小米、三星等認(rèn)證的合格供應(yīng)商并保持多年業(yè)務(wù)合作,同時(shí)通過仁寶、富士康、 捷普、緯創(chuàng)資通、和碩等知名代工商為終端客戶提供產(chǎn)品和服務(wù);游戲機(jī)領(lǐng)域, 公司擁有任天堂、索尼等大客戶;計(jì)算機(jī)領(lǐng)域,Top3 廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是 公司重要客戶。此外,公司積極向外拓展,目前已于紅塔集團(tuán)、瀘州老窖、古井 貢酒、雀巢、玫琳凱等國內(nèi)外高端食品、化妝品以及煙酒制造商保持穩(wěn)定合作。 公司借助與高端品牌客戶的合作經(jīng)驗(yàn),充分挖掘相關(guān)或相同領(lǐng)域的潛在客戶,為 公司良性發(fā)展提供充足動(dòng)力。

3、未來看點(diǎn):立足 3C 包裝主業(yè),業(yè)務(wù)多元布局著眼未來

3.1、消費(fèi)電子:可穿戴設(shè)備領(lǐng)域包裝需求貢獻(xiàn)新的增長極

3C 包裝市場規(guī)模約 400 億元,可穿戴設(shè)備將貢獻(xiàn)主要增量。由于更換周期延長(產(chǎn) 品軟硬件無重大革新)、產(chǎn)品提價(jià)(上游原材料傳導(dǎo))以及消費(fèi)者購買力下降(疫 情沖擊)等因素綜合影響,諸如智能手機(jī)、平板電腦、智能音箱等傳統(tǒng)消費(fèi)電子 產(chǎn)品出貨量增速持續(xù)放緩。疫情背景下的常態(tài)化線上辦公催生 PC 產(chǎn)品增量需求, 2019-2021 年出貨量得以實(shí)現(xiàn)較高增速,但這已提前透支很大部分潛在購買力,預(yù) 計(jì)后續(xù)增速將放緩。2021 年主要消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量為 25.59 億臺(YOY+9.3%), 其中智能手機(jī)、平板電腦、智能音箱、PC、可穿戴設(shè)備的出貨量增速分別為 4.5%、 3.5%、8.7%、16.3%、20.8%。我們認(rèn)為,傳統(tǒng)消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量增速逐步趨緩, 諸如 VR/AR、TWS 耳機(jī)、智能手表等可穿戴設(shè)備或?qū)⒇暙I(xiàn)新的增長極。假設(shè)包 裝盒單價(jià)為 15 元/個(gè),消費(fèi)電子包裝市場規(guī)模約 400 億元。

優(yōu)質(zhì)客戶資源奠定裕同 3C 包裝龍頭地位。公司憑借強(qiáng)技術(shù)研發(fā)實(shí)力、整體解決 方案優(yōu)勢與富士康、三星等客戶實(shí)現(xiàn)緊密合作,品牌知名度日益擴(kuò)大,公司得以 不斷開拓新客戶,從而基本實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子頭部客戶全覆蓋,由此奠定公司 3C 包 裝龍頭地位。公司客戶分為直接客戶(如華為、三星、聯(lián)想等)和間接客戶(如 索尼、任天堂等),其中間接客戶的產(chǎn)品主要通過富士康、和碩、捷普等知名代 工企業(yè)生產(chǎn)。由于品牌商對于供應(yīng)商的審核極為嚴(yán)格,需要經(jīng)過小批量定制、中 批量試產(chǎn)和大批量供貨等諸多環(huán)節(jié),雙方一旦形成合作便不會輕易變更,由此為 公司業(yè)績提供保障。受益于老客戶穩(wěn)健增長和新客戶不斷開拓,公司客戶集中度 風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放,同時(shí) 3C 包裝業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容,2022H1 實(shí)現(xiàn)收入約 45.81 億元,市 占率約 24%。

消費(fèi)電子行業(yè)增速趨緩,未來聚焦份額提升和新產(chǎn)品訂單拓展。消費(fèi)電子細(xì)分行 業(yè)集中度處于較高水平,公司基本覆蓋所有知名大客戶,新客戶對未來業(yè)績增長 的貢獻(xiàn)趨弱。隨著下游進(jìn)入存量競爭階段,公司后續(xù)將聚焦現(xiàn)有客戶供貨份額的 提升以及新產(chǎn)品(如 VR/AR 等)訂單的開拓。

3.2、煙標(biāo)酒包:內(nèi)生增長&外延并購,市場份額有望提升

3.2.1、煙標(biāo)業(yè)務(wù)

2021 年煙標(biāo)市場規(guī)模約 357 億元,產(chǎn)品高端化帶動(dòng)價(jià)格帶上移。卷煙供給端,在 國家煙草專賣局控?zé)熌繕?biāo)下,卷煙產(chǎn)量控制在 4750 萬標(biāo)準(zhǔn)箱(1187.5 億包)左右; 卷煙需求端,隨著減害理念深入人心,煙民數(shù)量減少疊加電子煙產(chǎn)品流行,卷煙 需求將會萎縮,煙標(biāo)出貨量預(yù)計(jì)小幅下降。價(jià)格端,高檔卷煙銷量占比持續(xù)提高 帶動(dòng)煙標(biāo)價(jià)格帶穩(wěn)步向上。我們認(rèn)為,中長期卷煙銷量穩(wěn)中有降,高檔卷煙銷量 占比將進(jìn)一步提升,煙標(biāo)價(jià)格帶上移對沖銷量下滑負(fù)面影響,預(yù)計(jì)煙標(biāo)市場規(guī)模 將穩(wěn)定在 350-400 億元。

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煙標(biāo)行業(yè) CR8不足 30%,集中度處于較低水平。2021 年煙標(biāo)行業(yè)CR8僅為 28.4%, 競爭格局分散,市場參與主體主要有三類:①以勁嘉股份、東風(fēng)股份為代表的全 國性煙標(biāo)印刷企業(yè),市場份額約 30%;②中小型地方性煙標(biāo)印刷企業(yè),市場份額 約 30%-40%;③卷煙廠下屬的“三產(chǎn)”企業(yè),市場份額約 30%-40%。展望后續(xù),煙標(biāo)市場朝向中高端化發(fā)展,對于煙標(biāo)生產(chǎn)商的設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)工藝和環(huán)保水平提 出更高要求,頭部企業(yè)有望在競爭中勝出,助推集中度進(jìn)一步提升。

收購煙標(biāo)工廠快速入局,助推業(yè)績穩(wěn)步向好。煙標(biāo)行業(yè)具有區(qū)域性準(zhǔn)入壁壘,公 司 2017 年通過收購武漢艾特紙塑成功切入煙標(biāo)市場,目前已進(jìn)入到武漢中煙、四 川中煙、福建中煙、貴州中煙等客戶供應(yīng)體系中。2022H1 公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 3.2 億元(YOY+0.9%),市占率約 2%-3%。在招投標(biāo)流程更加市場化背景下,公 司有望憑借先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和高性價(jià)比的產(chǎn)品獲得更多客戶訂單,市場份額提升 驅(qū)動(dòng)收入端快速增長;同時(shí)煙標(biāo)業(yè)務(wù)具有高毛利特征,市場主要參與者毛利率在 30%-50%,高毛利煙標(biāo)業(yè)務(wù)營收占比提升將帶動(dòng)利潤端穩(wěn)步向好。

3.2.2、酒包業(yè)務(wù)

酒包市場規(guī)模 300-400 億元,中高端酒包是未來優(yōu)質(zhì)賽道。在政府反腐形勢趨嚴(yán) 以及多地出臺禁酒令的影響下,白酒產(chǎn)銷量自 2017 年開始進(jìn)入負(fù)增長時(shí)代。白酒 行業(yè)整體供給過剩,但是在中產(chǎn)階級擴(kuò)容帶動(dòng)消費(fèi)升級背景下,中高端白酒產(chǎn)銷 量表現(xiàn)優(yōu)于整體,市場份額穩(wěn)步提升,價(jià)格帶上移助推酒包單價(jià)向上。根據(jù)我們 測算,酒包市場規(guī)模在 300-400 億元,中高端酒包仍有擴(kuò)容空間,是未來優(yōu)質(zhì)賽 道。

內(nèi)外部因素助推酒包市場開放,龍頭入局正當(dāng)時(shí)。白酒包裝主要由酒企的三產(chǎn)企 業(yè)負(fù)責(zé),整個(gè)市場較為封閉且競爭格局比較分散。近年來,在內(nèi)外因素共同影響 下,市場招投標(biāo)逐步開放。內(nèi)部因素方面,產(chǎn)品存在高端化發(fā)展趨勢,高端產(chǎn)品 對于酒包設(shè)計(jì)創(chuàng)意、防偽需求、技術(shù)含量標(biāo)準(zhǔn)更高,而原有低端三產(chǎn)企業(yè)無法符 合要求;外部因素方面,在白酒行業(yè)供給過剩背景下,作為重要營銷方案的酒包 已成為酒企應(yīng)對行業(yè)競爭的手段之一。隨著酒包招投標(biāo)更加市場化,包裝龍頭有 望憑借成本優(yōu)勢和服務(wù)優(yōu)勢搶占更多的訂單。 客戶開拓&客戶深化,酒包業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2013 年全資收購瀘州包裝(服務(wù)瀘州 老窖)標(biāo)志著公司正式進(jìn)軍酒包市場,隨后加快中高端白酒客戶拓展,陸續(xù)進(jìn)入 到西鳳酒、古井貢酒、洋河股份等知名酒企供貨體系中。及至 2019 年,公司與茅 臺達(dá)成合作,入圍茅臺酒類外包裝、紙質(zhì)卡盒、紙質(zhì)禮盒及配套提袋供應(yīng)商招標(biāo) 名單。公司基本已完成中高端酒企客戶全覆蓋,并憑借一體化服務(wù)優(yōu)勢不斷深化 合作關(guān)系,新客戶開拓疊加老客戶訂單放量有望驅(qū)動(dòng)公司酒包業(yè)務(wù)快速放量。

3.3、環(huán)保紙塑:環(huán)保政策趨嚴(yán),塑料替代產(chǎn)品大有可為

“限塑令”升級為“禁塑令”,環(huán)保政策趨嚴(yán)利好紙質(zhì)包裝。根國際能源署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù), 過去五年中有 60 余個(gè)國家實(shí)行一次性塑料禁令或征稅,歐盟、美國和中國等主要 經(jīng)濟(jì)體甚至開始將“限塑令”升級為“禁塑令”。中國 2008 年開始在全國范圍限制生 產(chǎn)銷售塑料袋,但是塑料袋較低的成本并沒有顯著降低消費(fèi)者使用頻率,限塑令 收效甚微。2019 年中央開始在海南率先試點(diǎn)全面禁塑,2020 年將“禁塑令”推廣至 全國,按照省級城市向地級城市、縣城等范圍依次推進(jìn)。2019 年全球塑料制品用 量約 4.6 億噸,其中超過 3.5 億噸成為塑料垃圾。禁塑令政策趨嚴(yán)背景下,塑料 替代品將迎來重大發(fā)展機(jī)遇。

環(huán)保紙塑產(chǎn)品是使用甘蔗漿和竹漿經(jīng)過磨具、擠壓、烘干等工序生產(chǎn)出來的一體 成型產(chǎn)品,作為塑料制品替代品之一,具有材料使用率高、生產(chǎn)成本低、可降解 等諸多優(yōu)點(diǎn)。布局方面,公司于 2016 年開始涉足環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè),2020 年上半年 與海口市簽訂植物纖維餐具生產(chǎn)基地投資協(xié)議,目前已覆蓋原材料生產(chǎn)、成品制 造、設(shè)備研發(fā)等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)??蛻舴矫?,公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品下游客戶主要有:① 以現(xiàn)有大客戶為代表的工業(yè)類客戶,主要將紙盒內(nèi)部塑料襯托替換為紙塑襯托; ②以歐美經(jīng)銷商為代表的生活類客戶,主要在大型連鎖商超銷售餐飲外賣盒等產(chǎn) 品。業(yè)績方面,公司 2022H1 環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 4.8 億元(YOY+103.4%)。 伴隨著禁塑令在全國范圍內(nèi)逐步推廣,公司布局的環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望迎來爆發(fā)式 的行業(yè)增長,環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)高增態(tài)勢有望延續(xù)。

3.4、云創(chuàng)業(yè)務(wù):聚集 C 端市場,持續(xù)發(fā)力打造增長極

加工費(fèi)和產(chǎn)品價(jià)差為云創(chuàng)業(yè)務(wù)利潤來源。云創(chuàng)業(yè)務(wù)是指依托互聯(lián)網(wǎng)開展的包裝印 刷業(yè)務(wù),通過圖文店(小 B 端)服務(wù)終端消費(fèi)者(C 端)需求,為客戶提供諸如 名片、宣傳冊、宣傳頁、結(jié)婚請柬、紙杯紙碗、廣告噴繪(大幅面)等產(chǎn)品。公 司通過 S2B2B2C 模式開展云創(chuàng)業(yè)務(wù)并以加工費(fèi)和產(chǎn)品價(jià)差為贏利點(diǎn),具體業(yè)務(wù) 流程如下:①消費(fèi)者到圖文門店提出產(chǎn)品需求,圖文門店與消費(fèi)者商榷提供體制 化方案設(shè)計(jì)和服務(wù);②圖文門店將方案發(fā)送至裕同科技工廠,工廠接到訂單后采 購所需原材料按要求完成生產(chǎn)印刷;③工廠將產(chǎn)品發(fā)送至圖文門店,并最終交接 給終端消費(fèi)者。

聚焦 C 端市場,持續(xù)發(fā)力打造增長極。云創(chuàng)業(yè)務(wù)面臨著訂單量小、印刷不經(jīng)濟(jì)的 問題,公司通過信息化平臺集成零散訂單實(shí)現(xiàn)規(guī)?;a(chǎn),同時(shí)利用柔性化、智 能化產(chǎn)線提升生產(chǎn)效率降低成本。全國擁有數(shù)十萬家圖文店,其中行業(yè)龍頭盛大 印刷 2021 年實(shí)現(xiàn)收入超過 20 億元,隨著公司對圖文店的不斷滲透,云創(chuàng)業(yè)務(wù)有 望為公司貢獻(xiàn)強(qiáng)勁的增長引擎。

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3.5、短期視角:多因素利好,2022 年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高增

2021 年公司直接材料/直接人工/制造費(fèi)用占收入的比值分別為 45.7%、10.1%、 20.5%,同比變動(dòng)+4.1pct、+0.2pct、+0.7pct,毛利率下滑主要系原材料漲價(jià)所致 (年度間單價(jià)變動(dòng)影響相對較小);相較于 2016 年變動(dòng)+10.6pct、-3.7pct、+3.7pct, 其中產(chǎn)品單價(jià)降低疊加原材料漲價(jià)致使直接材料占收入比值大幅上漲,產(chǎn)線智能 化改造對于人工成本的節(jié)約效果突出,大規(guī)模資本化開支引起的折舊攤銷費(fèi)用激 增可以解釋制造費(fèi)用占收入比值的上漲。由于公司產(chǎn)線智能化水平已達(dá)到較高水 平,依托生產(chǎn)工藝優(yōu)化降低成本的空間較低,同時(shí)考慮到公司行業(yè)龍頭地位以及 客戶維系長期穩(wěn)定合作的動(dòng)機(jī),我們認(rèn)為產(chǎn)品單價(jià)有望企穩(wěn)。

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多因素利好,公司 2022 年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高速增長。據(jù)測算,受益于原材料價(jià)格回 落&生產(chǎn)效率提升&人民幣貶值利好,公司毛利率同比增厚約 3pcts。。具體看:

直接材料角度,盡管 2021 年 11 月以來漿價(jià)持續(xù)上行,但下游需求孱弱致使 紙企提價(jià)難以落地,其中雙膠紙和銅版紙由于秋季招標(biāo)需求小旺季支撐推動(dòng) 價(jià)格小幅上漲,白板紙和瓦楞紙由于包裝需求不振而大幅下滑,預(yù)計(jì)后期紙 價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2017-2019 年公司白板紙/雙膠紙/銅版紙/瓦楞紙采購額 占比均值約為 30%/ 5%/25%/40%,受益于紙價(jià)低迷,公司 2022Q3 原紙綜 合成本環(huán)比下滑約 10.5%(未考慮庫存周期影響),成本端壓力明顯緩解。

生產(chǎn)效率角度,2016-2021 年公司生產(chǎn)人員占比從 83%降至 75%,人均產(chǎn)值 不斷提升,許昌工廠投產(chǎn)將助力公司智能化、信息化、自動(dòng)化水平進(jìn)一步提 升,節(jié)約一半的人工成本,但考慮到產(chǎn)能存在爬坡階段,前期折舊攤銷費(fèi)用 較大,預(yù)計(jì)凈利率呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢。展望后續(xù),產(chǎn)品單價(jià)趨穩(wěn)疊加產(chǎn)線大 規(guī)模智能化改造接近尾聲,直接人工和制造費(fèi)用占收入比值預(yù)計(jì)從 30%水平 逐步下降。

匯率貶值角度,公司美元結(jié)算收入占比約 40%,2022 年 4 月份以來,人民幣 持續(xù)貶值利好盈利端,當(dāng)人民幣匯率從 6.4 貶值至 7.2 時(shí),公司產(chǎn)品相當(dāng)于對 客戶提價(jià),提振公司毛利率水平;同時(shí),公司美元資產(chǎn)受益于人民幣貶值而 產(chǎn)生匯兌收益,通過財(cái)務(wù)費(fèi)用影響到利潤。考慮到公司業(yè)務(wù)連續(xù)開展,采用 匯率貶值幅度均值進(jìn)行測算,若 2022 年實(shí)現(xiàn) 180 億元收入,預(yù)計(jì)匯率貶值將 增厚毛利率約 1-2pct。

4、盈利預(yù)測

核心假設(shè): (1)收入端:①消費(fèi)電子包裝業(yè)務(wù):未來增長主要依托供貨份額提升和新產(chǎn)品訂 單拓展;②煙標(biāo)酒包業(yè)務(wù):煙標(biāo)和酒包市場招標(biāo)逐步市場化,公司通過兼并收購、 合資建廠等方式加速入局,市場份額有望進(jìn)一步提升;③環(huán)保紙塑業(yè)務(wù):隨著禁 塑令在全國范圍內(nèi)逐步推進(jìn),公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望憑借優(yōu)良特性得到市場青睞, 同時(shí)部分消費(fèi)電子客戶將塑料內(nèi)襯轉(zhuǎn)換為紙塑內(nèi)襯,帶動(dòng)需求高增;④云創(chuàng)業(yè)務(wù): 包裝印刷 C 端市場空間龐大,公司依托柔性化、智能化產(chǎn)線高效完成“小而散”的 訂單,隨著公司對圖文門店的滲透持續(xù)提高,云創(chuàng)業(yè)務(wù)未來可期;⑤化妝品包裝 業(yè)務(wù):尚處于發(fā)展早期,增長動(dòng)力主要源于優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)開拓; (2)盈利端:①成本端:下游需求孱弱疊加新增紙漿產(chǎn)能逐步投放,紙價(jià)有望下 行,成本端壓力將緩解;②匯率端:公司約有 40%收入通過美元進(jìn)行結(jié)算,人民 幣貶值利好毛利率改善;同時(shí)通過鎖匯操作對應(yīng)收賬款進(jìn)行對沖,匯兌收益影響 可控;③價(jià)格端:大客戶存在壓價(jià)動(dòng)機(jī),老產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下降,公司通過提高產(chǎn) 線智能化水平進(jìn)行對沖;假設(shè) 2022-2024 年毛利率分別為 22.5%、23%、23.5%;

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報(bào)告原文。)

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